Vor einer Woche sah es noch nach Stillhalten aus. Jetzt erwartet der Markt mit hoher Wahrscheinlichkeit, dass die US-Notenbank am Mittwoch ihre Zinsen erhöht. In Europa hat die EZB diesen Schritt bereits vollzogen. Für Unternehmen bedeutet das: Fremdkapital bleibt teuer, Refinanzierung wird schwieriger und hohe Schulden werden wieder zum Wettbewerbsnachteil. Deutschlands größte Börsenkonzerne haben darauf allerdings längst reagiert.
Innerhalb weniger Tage hat sich die Fed-Lage gedreht
Wenn der Offenmarktausschuss der Federal Reserve am Dienstag und Mittwoch zusammentritt, dürfte Kevin Warsh vor seiner bislang schwierigsten Entscheidung als Fed-Chef stehen.
Noch am 9. September ergab eine Reuters-Umfrage unter Ökonomen mehrheitlich, dass die Fed ihren Leitzins bei der September-Sitzung unverändert lassen werde. Nach neuen Inflationsdaten und erneut stark gestiegenen Ölpreisen hat sich diese Erwartung binnen weniger Tage nahezu umgekehrt. In einer aktuellen Reuters-Umfrage rechnen nun 85 Prozent der befragten Ökonomen mit einer Erhöhung um 0,25 Prozentpunkte auf eine Spanne von 3,75 bis 4,00 Prozent. An den Terminmärkten lag die eingepreiste Wahrscheinlichkeit am Dienstag bei mehr als 90 Prozent.
Der Grund liegt vor allem in der Inflation. Die US-Verbraucherpreise stiegen im August um 3,4 Prozent gegenüber dem Vorjahresmonat. Gleichzeitig notiert Brent-Rohöl wieder deutlich oberhalb von 100 Dollar je Barrel. Steigende Energiekosten erhöhen das Risiko, dass sich der Preisauftrieb erneut verbreitert.
Politisch ist der Zinsschritt brisant. Donald Trump hatte Warsh gerade deshalb an die Spitze der Fed berufen, weil er auf einen deutlich lockereren geldpolitischen Kurs hoffte. Noch am Sonntag verlangte der Präsident, die USA sollten die niedrigsten Zinsen der Welt haben. Warsh steht damit vor einem klassischen Unabhängigkeitstest: Folgt er dem Inflationssignal, riskiert er den offenen Konflikt mit dem Präsidenten; verzichtet er auf eine Erhöhung, könnte der Markt an der Entschlossenheit der Notenbank zweifeln.
Europa ist bereits einen Schritt weiter
Für deutsche Unternehmen ist die Entwicklung in Washington nicht nur ein amerikanisches Problem.
Die EZB hat ihre Leitzinsen bereits am 10. September um 0,25 Prozentpunkte angehoben. Der Einlagensatz steigt mit Wirkung vom 16. September auf 2,5 Prozent. Als Grund nennt die Notenbank ausdrücklich den anhaltenden Inflationsdruck durch den Nahostkonflikt. Für 2026 erwartet sie im Basisszenario inzwischen eine durchschnittliche Inflation von drei Prozent, für 2027 von 2,5 Prozent.
Parallel sind die Renditen am Anleihemarkt stark gestiegen. Zehnjährige Bundesanleihen erreichten zuletzt das höchste Renditeniveau seit rund 15 Jahren; auch in den USA überschritt die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen zeitweise fünf Prozent.
Damit ist die Vorstellung endgültig vorbei, dass die Zinswende von 2022 nur ein vorübergehender Ausflug aus der Nullzinswelt gewesen sei. Genau darauf haben viele Dax-Unternehmen offenbar reagiert.
196 Milliarden Euro statt 250 Milliarden
Seit dem Ende der Nullzinsphase 2022 haben die nichtfinanziellen Dax-Konzerne ihre Nettofinanzschulden nach einer aktuellen Auswertung des Handelsblatt Research Institute um 22 Prozent auf 196 Milliarden Euro reduziert.
Gleichzeitig stieg ihr Eigenkapital um 21 Prozent auf einen Rekordwert von 991 Milliarden Euro. Das Verhältnis der Nettofinanzschulden zum Eigenkapital sank damit von 30,8 auf 19,8 Prozent. Finanzdienstleister wurden aus der Untersuchung herausgenommen, weil deren Bilanzstruktur mit Industrie- und Dienstleistungsunternehmen nicht sinnvoll vergleichbar ist. Grundlage der Berechnung sind Unternehmensbilanzen sowie Daten von Bloomberg.
Das ist mehr als buchhalterische Kosmetik.
Nettofinanzschulden berücksichtigen Finanzverbindlichkeiten abzüglich verfügbarer liquider Mittel. Sinkt diese Größe, muss ein Unternehmen weniger Kapital refinanzieren und ist steigenden Zinsen weniger stark ausgeliefert. Diese Anpassung wurde nach 2022 notwendig. Mit dem Ende der Negativzinsphase verschwanden Finanzierungsmöglichkeiten, die Unternehmen über Jahre als selbstverständlich betrachtet hatten. Die EZB hob ihren Einlagensatz im Juli 2022 erstmals wieder auf null an; im September wurde er positiv.
Warum Anleger Schulden plötzlich wieder interessieren
Während der Nullzinsjahre konnte Verschuldung vergleichsweise billig sein.
Unternehmen konnten auslaufende Anleihen häufig zu ähnlich niedrigen oder sogar günstigeren Konditionen refinanzieren. Akquisitionen, Aktienrückkäufe und Investitionen ließen sich mit Fremdkapital finanzieren, ohne dass die Zinsrechnung einen großen Teil des operativen Ergebnisses auffraß.
In einem höheren Zinsumfeld kehrt sich diese Logik um.
Eine Anleihe, die vor Jahren zu einem Kupon von einem oder zwei Prozent ausgegeben wurde, kann bei Fälligkeit plötzlich mit vier oder fünf Prozent refinanziert werden müssen. Die Belastung steigt also nicht sofort bei sämtlichen Schulden, sondern schrittweise mit deren Laufzeiten.
Für Anleger wird deshalb nicht nur die absolute Verschuldung wichtig. Entscheidend sind auch Fälligkeiten, Zinssätze, die Höhe des freien Cashflows und die Frage, wie viel operativer Gewinn nach Zinszahlungen überhaupt noch verbleibt.
Steigende Kapitalmarktzinsen wirken zudem doppelt: Sie erhöhen Finanzierungskosten und gleichzeitig den Abzinsungssatz, mit dem künftige Unternehmensgewinne bewertet werden. Je weiter Gewinne in der Zukunft liegen und je stärker ein Geschäftsmodell auf Fremdkapital angewiesen ist, desto empfindlicher kann die Bewertung reagieren.
Elf Dax-Konzerne haben rechnerisch mehr Geld als Schulden
Wie weit die Anpassung inzwischen geht, zeigt eine weitere Zahl aus der HRI-Auswertung. Elf Dax-Unternehmen verfügen demnach über mehr liquide Mittel als Finanzschulden. Dazu gehören unter anderem BMW, Mercedes-Benz, Volkswagen und Beiersdorf. Sie weisen damit auf Konzernebene eine Netto-Cash-Position beziehungsweise keine positive Nettofinanzverschuldung auf. Allerdings muss auch diese Kennzahl mit Vorsicht gelesen werden.
Gerade bei Automobilkonzernen spielen Finanzierungs- und Leasinggeschäfte eine große Rolle. Die ökonomische Verschuldung eines Unternehmens lässt sich deshalb nicht immer mit einer einzigen Bilanzkennzahl vollständig erfassen. Und die Dax-Durchschnittswerte verdecken erhebliche Unterschiede.
Nach der HRI-Auswertung weisen unter anderem Bayer, Eon, RWE, BASF und Continental ein vergleichsweise ungünstiges Verhältnis von Schulden zu operativem Ergebnis auf. Das bedeutet nicht automatisch finanzielle Schwierigkeiten. Energieunternehmen etwa investieren strukturell große Summen in Netze und Erzeugungsanlagen und tragen deshalb typischerweise mehr Fremdkapital als weniger kapitalintensive Geschäftsmodelle.
Auch die Deutsche Telekom zeigt, warum absolute Schuldenzahlen allein wenig aussagen. Mit rund 132 Milliarden Euro trägt sie laut der Auswertung die höchste Finanzverschuldung unter den betrachteten Konzernen und zahlte zuletzt etwa 6,5 Milliarden Euro Zinsen. Gleichzeitig verfügt sie über ein sehr hohes operatives Ergebnis, das diese Belastung bislang auffängt.
Schuldenabbau trifft auf Rekordgewinne
Die verbesserte Bilanzlage fällt zudem nicht in eine Phase allgemein schwacher Unternehmensgewinne.
Nach einer EY-Auswertung erzielten die untersuchten Dax-Konzerne im zweiten Quartal 2026 zusammen einen operativen Gewinn von 52,6 Milliarden Euro – 16 Prozent mehr als ein Jahr zuvor und der höchste jemals in einem zweiten Quartal gemessene Wert. Auch der Umsatz erreichte mit 463 Milliarden Euro einen Rekord.
Davon profitieren die Bilanzen auf mehreren Ebenen. Hohe Gewinne ermöglichen es, Schulden aus dem laufenden Cashflow zurückzuführen, statt Eigenkapital aufnehmen oder Vermögenswerte verkaufen zu müssen. Gleichzeitig wächst das Eigenkapital, sofern Gewinne im Unternehmen verbleiben. Das erklärt einen Teil des deutlichen Rückgangs der Verschuldungsquote.
Allerdings verteilt sich auch die Gewinnentwicklung sehr ungleich. Rüstungs-, Energieinfrastruktur-, Finanz- und Teile des Technologiesektors profitieren von starken Sonderkonjunkturen, während beispielsweise die Autoindustrie weiterhin unter erheblichen strukturellen Problemen leidet.
Ein robuster Dax-Durchschnitt bedeutet deshalb nicht, dass jedes Unternehmen gleichermaßen robust ist.
Eine bessere Bilanz schützt nicht vor höheren Zinsen
Auch insgesamt wäre es falsch, aus dem Schuldenabbau Entwarnung für den Aktienmarkt abzuleiten. Steigende Zinsen treffen Unternehmen nicht nur über ihre eigene Finanzierung.
Sie verteuern Kredite für Kunden, bremsen Immobilien- und Unternehmensinvestitionen und können Konsum dämpfen. Höhere Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen schaffen zudem eine attraktivere Alternative zu Aktien. Anleger verlangen dann tendenziell eine höhere Risikoprämie, was Bewertungsmultiplikatoren belasten kann.
Diese Wirkung ist an den Märkten indes bereits sichtbar. Der globale Ausverkauf bei Anleihen hat die Renditen auf mehrjährige Höchststände getrieben, während Zinssorgen zuletzt auch europäische Aktien belasteten. Der Dax schloss am Montag bei rund 25.441 Punkten und lag damit auf Fünf-Tages-Sicht im Minus.
Die Bilanzqualität entscheidet deshalb eher darüber, wer ein schwierigeres Zinsumfeld besser verkraften kann – nicht darüber, ob dieses Umfeld für Aktien folgenlos bleibt.
Die Zinswende hat Unternehmenspolitik verändert
Seit 2022 ist damit etwas geschehen, das während der Nullzinsjahre leicht aus dem Blick geraten war: Kapital hat wieder einen sichtbaren Preis.
Die Dax-Konzerne haben darauf reagiert. Weniger Nettofinanzschulden, mehr Eigenkapital und hohe liquide Mittel bei einem Teil der Unternehmen schaffen einen Puffer, falls das Zinsniveau länger hoch bleibt oder weiter steigt.
Das macht die aktuelle Situation anders als beim Beginn der Zinswende vor vier Jahren. Damals trafen stark steigende Zinsen viele Unternehmen nach einer langen Phase extrem günstiger Finanzierung. Heute kommt die nächste Verschärfung in einer Situation, in der zahlreiche Konzerne ihre Bilanzen bereits angepasst haben.
Ob dieser Vorsprung reicht, hängt allerdings davon ab, wie weit die Notenbanken noch gehen müssen.
An den US-Terminmärkten werden inzwischen nicht nur eine Zinserhöhung am Mittwoch, sondern weitere Schritte bis 2027 eingepreist. Auch in Europa rechnen Anleger wieder mit einer länger anhaltenden Straffung.
Für den Dax wird deshalb eine Kennzahl wieder wichtiger, die in den Nullzinsjahren beinahe langweilig geworden war:
Wie viel Schulden muss ein Unternehmen eigentlich finanzieren – und was kostet es, wenn sie fällig werden?
Stefanie S. Klief
