Wall Street sendet historisches Warnsignal

Der US-Aktienmarkt hat einen großen Teil seiner Rekordjagd der Begeisterung für künstliche Intelligenz zu verdanken. Nun geraten erste Überflieger ins Rutschen. Gleichzeitig zeigt eine bis 1871 zurückreichende Bewertungsreihe: Viel teurer war Wall Street noch nie.

Ein schwacher Freitag vor einer wichtigen Woche

Der S&P 500 verlor am Freitag rund ein Prozent und beendete damit seine erste negative Handelswoche seit drei Wochen. Der Nasdaq gab etwa 1,4 Prozent nach. Besonders stark traf es erneut jene Aktien, die zuvor vom Boom rund um künstliche Intelligenz profitiert hatten.

Der Philadelphia Semiconductor Index sank innerhalb einer Woche um rund zehn Prozent. Gegenüber seinem Rekordstand von Ende Juni hat er inzwischen mehr als 20 Prozent verloren und damit rechnerisch einen Bärenmarkt erreicht. Seit Jahresbeginn liegt der Halbleiterindex allerdings immer noch mehr als 60 Prozent im Plus.

Das ist noch kein Zusammenbruch des gesamten US-Markts. Der S&P 500 steht weiterhin etwa 9 Prozent höher als zu Jahresbeginn und nur rund 2 Prozent unter seinem Anfang Juni erreichten Rekord.

Der Rückschlag zeigt jedoch, wie schnell sich die Stimmung drehen kann, wenn Anleger beginnen, die hohen Erwartungen an KI-Unternehmen und Halbleiterhersteller neu zu bewerten.

Was das historische Warnsignal misst

Im Mittelpunkt der aktuellen Bewertungsdebatte steht das Shiller-KGV, auch CAPE genannt. Entwickelt wurde der Indikator von dem US-Ökonomen und Nobelpreisträger Robert Shiller.

Ein gewöhnliches Kurs-Gewinn-Verhältnis setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum aktuellen oder erwarteten Jahresgewinn. Das CAPE verwendet dagegen die durchschnittlichen inflationsbereinigten Gewinne der vergangenen zehn Jahre. Dadurch sollen außergewöhnlich gute oder schlechte Einzeljahre weniger stark ins Gewicht fallen.

Der aktuelle Wert liegt bei ungefähr 42. Der bisherige Höchststand von 44,19 wurde Ende 1999 erreicht – kurz vor dem Platzen der Dotcom-Blase. Die zugrunde liegende historische US-Marktreihe reicht bis 1871 zurück.

Die häufig verwendete Formulierung, etwas Derartiges könne »zum ersten Mal in 155 Jahren« geschehen, greift dennoch zu weit. Der Rekord ist bislang nicht gefallen. Zudem existiert der heutige S&P 500 in seiner modernen Form erst seit 1957. Für die Jahre davor arbeitet die Datenreihe mit historischen, rückgerechneten Marktdaten.

Das macht den Vergleich nicht wertlos. Aus einer möglichen Annäherung sollte aber kein bereits eingetretenes Rekordereignis werden.

Teuer bedeutet nicht automatisch: Der Crash kommt

Ein hohes Shiller-KGV war in der Vergangenheit häufig vor größeren Kursrückgängen zu beobachten. Das galt vor dem Börsencrash von 1929 ebenso wie vor dem Ende des Dotcom-Booms.

Daraus folgt jedoch keine zuverlässige Zeitangabe.

Märkte können über Jahre hoch bewertet bleiben und trotzdem weiter steigen. Auch die Schwelle von 30 wurde in den vergangenen Jahren nicht nur kurzzeitig überschritten. Wer daraus jeweils einen unmittelbaren Verkaufspunkt abgeleitet hätte, wäre möglicherweise lange vor weiteren Kursgewinnen ausgestiegen.

Die Aussagekraft des CAPE liegt vor allem in der langen Frist. Untersuchungen von Robert Shiller und John Campbell zeigten, dass überdurchschnittlich hohe Werte tendenziell mit unterdurchschnittlichen realen Aktienrenditen in den folgenden zehn Jahren verbunden waren.

Das bedeutet vereinfacht:

Je höher der Preis beim Einstieg, desto geringer fällt häufig die langfristige Rendite aus, die von diesem Ausgangsniveau noch zu erwarten ist.

Es bedeutet nicht:

Je höher der Wert, desto näher ist der nächste Börsencrash.

Warum hohe Bewertungen heute teilweise erklärbar sind

Auch historische Durchschnittswerte sind kein Naturgesetz. Das Bewertungsniveau hängt unter anderem von Zinsen, Wachstumserwartungen, Risikobereitschaft und der Qualität der Unternehmen ab.

Sinken die langfristigen Zinsen, werden zukünftige Unternehmensgewinne bei ihrer heutigen Bewertung weniger stark abgezinst. Das kann höhere Aktienkurse rechtfertigen. Auch besonders profitable und stark wachsende Unternehmen dürfen am Markt höher bewertet werden als Firmen mit stagnierenden Erträgen.

Hinzu kommt eine Veränderung der US-Wirtschaft. Digitale Plattformen und Softwareunternehmen benötigen teilweise weniger physisches Kapital, erzielen hohe Margen und können ihre Produkte weltweit skalieren. Ein direkter Vergleich mit einem stärker industriell geprägten Aktienmarkt der 1970er- oder 1980er-Jahre hat daher Grenzen.

Die Federal Reserve Bank of San Francisco weist darauf hin, dass makroökonomische Faktoren einen erheblichen Teil der langfristigen Veränderungen des CAPE erklären können. Ein hoher Wert muss deshalb nicht vollständig aus irrationaler Euphorie bestehen.

Damit verschwindet das Risiko allerdings nicht. Die Rechtfertigung der hohen Kurse hängt vielmehr daran, dass die erwarteten Gewinne tatsächlich eintreten.

Der S&P 500 hängt an wenigen Schwergewichten

Das Risiko wird durch die starke Konzentration des US-Markts verstärkt. Die zehn größten Unternehmen stellen derzeit rund 36 Prozent des gesamten S&P 500.

Ein Index mit 500 Unternehmen klingt breit gestreut. Aufgrund seiner Gewichtung nach Börsenwert können jedoch wenige Konzerne seine Entwicklung erheblich beeinflussen. Dazu gehören insbesondere die großen Technologie- und Plattformunternehmen, die zugleich stark vom Vertrauen in das wirtschaftliche Potenzial künstlicher Intelligenz profitieren.

Fallen diese Schwergewichte, kann der gesamte Index unter Druck geraten – selbst wenn die Mehrheit seiner Unternehmen wesentlich moderater bewertet ist.

Genau das macht die jüngste Schwäche bei Chipaktien relevant. Sie zeigt, dass Anleger beginnen, genauer nach den tatsächlichen Erträgen der enormen KI-Investitionen zu fragen. Der Halbleitermarkt bleibt fundamental stark, war nach seinen vorangegangenen Kursgewinnen aber besonders anfällig für Gewinnmitnahmen und Enttäuschungen.

Nun müssen die Gewinne nachziehen

In der kommenden Woche rückt die Berichtssaison in den Mittelpunkt. Mehr als 80 Unternehmen aus dem S&P 500 legen Zahlen vor. Besonders aufmerksam werden die Ergebnisse von Alphabet, Tesla und Intel verfolgt.

Für das zweite Quartal erwarten Analysten derzeit einen Gewinnanstieg der S&P-500-Unternehmen von rund 26 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Diese Erwartung ist ein wesentlicher Grund dafür, dass Anleger die hohen Bewertungen bislang akzeptieren.

Damit liegt die Messlatte ausgesprochen hoch.

Gute Zahlen allein könnten nicht reichen. Unternehmen müssen zusätzlich zeigen, dass sich ihre Investitionen in Rechenzentren, Chips und KI-Modelle künftig in entsprechend hohen Einnahmen und Gewinnen niederschlagen.

Je höher die Bewertung, desto weniger genügt ein solides Ergebnis. Der Markt verlangt Bestätigung für ein nahezu perfektes Szenario.

Das Warnsignal liegt nicht allein im CAPE

Das größte Risiko besteht deshalb nicht darin, dass ein einzelner Indikator einen historischen Rekord erreicht.

Problematisch ist die Kombination:

Der Markt ist hoch bewertet. Ein beträchtlicher Teil seiner Entwicklung hängt an wenigen Unternehmen. Die Gewinnerwartungen sind ambitioniert. Zugleich reagieren Anleger zunehmend empfindlich auf Zweifel am KI-Geschäft.

Daraus muss kein großer Absturz folgen. Denkbar wäre ebenso, dass die Unternehmensgewinne weiter steigen und die Bewertung allmählich wieder sinkt, ohne dass die Kurse massiv einbrechen. Auch eine längere Seitwärtsbewegung könnte das Verhältnis zwischen Kursen und Gewinnen normalisieren.

Der Markt muss nicht zwingend fallen, damit eine Überbewertung verschwindet. Die Gewinne können in die Kurse hineinwachsen.

SK